水泥行業專題：從邊際到總量邏輯，好上加好到區域外溢

摘要：水泥行業整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從 “好上加好”到“區域外溢”。

華東、華南仍是全國最好的區域水泥資產，2017年以來旺季價格不斷抬升和企業盈利能力的大幅改善，使得市場對供給邏輯的預期已經較為充分。在疫情的沖擊下2020年東部水泥價格仍基本穩住高位，但其區域高價效應正在發生擴散，水泥行業整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從 “好上加好”到“區域外溢”。

2020年水泥價格高基數下平穩驗證格局的穩固：2020年7月以來挖掘機當月銷量同比增速均在50%以上，鋼材需求依舊偏強螺紋鋼價格持續走高均表明了下游總量邏輯非常強勁，反觀水泥價格2020年三季度以來東部旺季價格保持了高基數下平穩，但略低于2019Q4最高值，以水泥為代表的邊際邏輯不似往年一樣“好上加好”的邊際邏輯，反而體現為總量邏輯趨強。

從邊際邏輯到總量邏輯，從好上加好逐漸向外溢效應轉變：需求側看，過去三年我們判斷水泥“區域好于全國”是邊際邏輯占優，是水泥本身存在的短腿效應，在供給端強控制力下的區域價格優勢，需求好的地方會更好。隨著華東華南價差的不斷增大以及“散改集”、“公轉鐵”等相關運輸政策的陸續調整和落地，水泥短腿效應或略顯弱化。2020上半年疫情期間，公路免收費且華東水泥價格率先回暖的背景下，這種跨區輸入表現的尤為明顯。供給側看，初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補，協同提價的難度也在不斷增加。因此水泥跨區流動帶來外溢效應，總量邏輯未來或將強于邊際邏輯。

01 信號：華東水泥旺季價格步入高位平臺期

東部水泥旺季價格高基數下穩定。我們觀察到2020年下半年以來，東部水泥熟料價格普遍已經經歷了三輪累計30-60元不等的提價，目前華東地區熟料價格在400元左右，42.5標號平均水泥價格在508元左右，而2019年同期華東42.5標號平均水泥價格在550元。從全國核心城市水泥價格看，除南部兩廣、海南價格相對2019年同期較為強勁外，其他地區當前價位均未突破2019Q4最高值，整體保持高基數下平穩。

我們認為東部旺季價格高位企穩是一個重要的行業信號。過去幾年東部水泥價格年底旺季不斷創下新高、盈利能力不斷提升，一方面使得市場對水泥供給邏輯的認識愈加充分，另一方面也同時使水泥提價預期在線性方向上不斷加強，市場或仍未充分意識到2020年價格平臺期的出現可能是行業邏輯發生轉變的開端。

02 變化：從邊際到總量，從好上加好到區域外溢

我們從2017年初開始推薦水泥，尤其是東部水泥，在供給側疊加區域需求強于全國的雙重邏輯下，“邊際”好于“總量”，海螺等頭部企業均走出了戴維斯雙擊行情。而站在當前時間點上，基于對行業屬性及供需變化的判斷，我們認為過去東部領跑、好上加好的邏輯已經發生了轉變，水泥價格高位企穩后區域外溢效應代表的總量邏輯或將代替邊際邏輯成為理解水泥行業的關鍵。

2.1.  區域價差弱化了水泥短腿效應

水泥“短腿”是一個相對概念。過去我們判斷水泥“區域好于全國”的一個大前提是水泥本身存在的短腿效應，因此區域價格優勢不易發生外溢，需求好的地方會更好，區別于鋼鐵是全國運輸的總量邏輯。但短腿效應是一個相對的概念，并不意味著水泥不適合長距離運輸，而是過去單噸價格較低的水泥不值得花費高昂運費進行長距離運輸，短腿背后是性價比問題。而當東部水泥旺季價格抬升至500元/噸以上的歷史高位時，從低價地區運往高價地區就變成了一件經濟性好的事情，一個明顯例子是東部地區2020年來經歷的東北、越南水泥的輸入加速。

東部價格過高引起外部水泥輸入。東北水泥南下主要有兩條線路：1）水運：遼寧水泥熟料在當地工廠裝箱后，經盤錦港/營口港出海、南通港中轉，再通過內河運輸抵達浙江德清港區；2）陸運：吉林水泥熟料通過亞泰鐵路專用線開往山東濟南湖田站，全程近1700公里。

越南方面，數字水泥網數據顯示，2020年前三季度我國水泥和熟料進口量繼續保持快速增長趨勢，其中水泥進口226.96萬噸，同比增長58.7%，熟料進口2210.45萬噸，同比增長53.92%。其中越南進口熟料1296萬噸，已經連續4年保持對我國水泥熟料進口總量第一位，熟料進口量占總進口量的58.6%，前三季度華東區熟料產量約3.3萬噸，越南進口熟料占4%左右。

按照競爭對手邊際產能成本定價原則，東部水泥價格高點受到水泥跨區移動影響，盡管目前華東水泥輸入量仍在可控范圍內，且區域格局為價格保底，但外來者一旦建立穩定渠道將對長期區域格局造成影響。

2.2.  高價格基數上錯峰—供給改善的難度增大

過去幾年市場對水泥“集中度高——格局改善——提升價格”這一邏輯鏈條已經有了充分認識，關于水泥協同提價可以從兩個角度理解：

1）  從橫向對比看，水泥相比玻璃和玻纖而言更低的固定成本占比使得水泥限產提價邏輯更為順暢。從提價-限產曲線上看，高固定成本占比的行業斜率更為陡峭，意味著錯峰降低產能利用率后玻璃/玻纖相比水泥而言會犧牲更多的規模效應帶來的成本攤薄，需要更高的提價來進行彌補，從博弈角度形成協同提價的難度更大。

這一橫向對比的邏輯目前已經被市場認識的非常充分，一個體現是2017年以來水泥指數整體漲勢顯著高于玻璃、玻纖。

2）  但是市場所忽視的是，從縱向對比來看，水泥本身價格已經處于歷史高位，初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的停窯比例需要抬升更多的價格，意味著在高價位上水泥行業本身實行錯峰的難度也在不斷增加。

2.3.  總量邏輯或將逐步優于邊際

水泥全國總量需求恢復態勢仍然強勁。2020年10月全國水泥累計產量首月由負轉正，11月全國累計水泥產量21.63億噸，同比增長1.2%，增速較1-10月繼續提高0.8個百分點，驗證下游需求強勁趨勢。11月份，多地工程開始進入趕工期，單月水泥產量再創歷史同期峰值。10月需求的強勁從中觀層面亦可以相互印證：10月國內挖機銷量同比高增67%，增長提速延續，再觀鋼鐵行業，測算11月鋼鐵需求同增15.5%，較上月增速再次提升0.3pct，需求持續飽滿。

華東華南仍為中國水泥最好的區域，但需求外溢已經發生。從產量上看，華東、華南區域產量占比仍然維持在60%左右的高位，該區域地產需求占比較高且地方政府財政實力雄厚，基建項目落地較為通暢。華東10月水泥需求同比增長7.68%，增速環比10月回落2.42pct，延續高基數下的較高增長，中南11月需求穩中有升，同增6.17%。

但非常值得重視的變化是東北地區11月水泥產量繼續保持接近30%的同比增長，而往年進入四季度后東北地區已經進入冬季停工停產期，東北地區的強勁增長意味著華東地區需求的外溢正在發生。

03 機會：超額收益更可能來自個股

3.1.  2021年水泥需求走向長緩坡

我們認為，2021年上半年對經濟復蘇后信用回落、基建投資增速放緩的預期，以及長期看存量土儲下降對長期新開工的影響，水泥需求或走向長緩坡。華東、華南仍有強勁的財政實力為水泥需求背書，同時外溢效應也為企業的資產負債表修復創造了機會。

1）“三條紅線”下，地產去庫將繼續為2021年投資和新開工提供支撐，但存量土儲下降將在更長維度上影響新開工。

根據國君地產研究，維持2021年強投資、中銷售、弱開工的判斷。地產企業資產負債表中龐大規模的在建工程仍將推動地產投資持續維持高位，在 2021 年真實縮表結束前將保持較高推盤節奏帶動銷售保持增長水平，庫存商品房轉換為商品房銷售的邏輯仍在。“三條紅線”后預計長期拿地整體放緩使得新拿地對應的新開工不足，或使得新開工對應的土地庫存轉化為商品房庫存的邏輯減弱，存量土儲的下降在更長的時間維度上對新開工帶來影響。

2）經濟復蘇，水泥逆周期支撐向下有底

11月社融數據中，社融總量當月值同比+21.4%，累計值同比+56%，較10月60%增速回落，存量社融增速13.6%，較10月份下降0.1pct，其中政府債券同比增量同樣處于逐步下行通道上。2021年經濟走出疫情陰影逐漸回歸常態后，政策相對應也將回歸常態。2020年受益于寬貨幣寬財政的信貸、債券融資與政府債券項目2021年或邊際收縮，從而給社融增速帶來下行壓力，對于水泥2021年需求預期形成一定壓制。水泥板塊2020下半年跑輸工程機械等其他板塊，低于市場的預期，因為此輪水泥屬于逆周期不是順周期，若2021下半年出口壓力顯現，水泥逆周期支撐向下有底。

3.2.  領先企業：格局為盈利兜底，行情催化看分紅

盡管區域外溢效應會壓制華東盈利頂，但好格局將支撐企業盈利底。華東省份中，浙江、安徽、江西等省份CR5均在80%左右，頭部企業話語權依然很強，2016年后華東呈現出淡季價格的底部逐年抬升體現出華東區協同效應的優越性，從過去股價表現上這一點也已經得到了市場充分的認知。

04 風險提示

地產新開工大幅下滑風險。水泥行業下游主要由地產和基建需求構成，與地產新開工相關程度較高，若在三條紅線下地產拿地放緩導致新開工下滑超預期，對水泥盈利能力有較大負面影響。

熟料進口量超預期。2016年供給側改革逐步收緊后，我國水泥供需格局逐步改善，尤其是華東地區已經從水泥熟料出口地轉變為進口地。隨著行業協同優化我國熟料價格中樞也在逐年抬升，越南等較廉價的進口熟料可能對華東市場造成沖擊。

作者: 建材鮑雁辛團隊 來源: 國君建材